Муниципальные облигации - Какие города смогут одолжить деньги

Нынешний год может стать сложным финансовым экзаменом для украинских городов. В преддверии Евро-2012 не только принимающей четверке — Киеву, Львову, Донецку и Харькову, но и остальным городам понадобятся немалые ресурсы для финансирования инфраструктурных проектов. В соответствии с бюджетом госпрограммы подготовки к Евро-2012, утвержденным Кабмином, именно в 2011 году должно быть профинансировано 42% всех расходов, связанных с проведением чемпионата. При этом из государственного бюджета будет выделено 12 млрд. грн., а из местных — 2,8 млрд. грн. Плюс в этом году наступает срок выплаты по облигациям внутреннего займа Донецка, Запорожья, Луцка, Ивано-Франковска, а также по первому выпуску внешних облигаций Киева. За счет каких средств украинские города смогут погасить существующие займы и подготовиться к футбольному чемпионату? 

Долговой штиль

Затянувшееся с 2008 года затишье на рынке муниципальных облигаций оправдало самые пессимистичные прогнозы. Бум городских долгов 2003-2008 годов обернулся погашением лишь восьми выпусков из 31 и несколькими реструктуризациями. Оставшиеся в обороте бонды вяло оборачиваются на вторичном рынке, в основном ожидая погашения в портфелях банков. В 2009 году было размещено три выпуска муниципальных облигаций из шести запланированных: Львова (облигации 1-С, 300 млн. грн., 5 лет, ставка купона 20%), Донецка (облигации 1-Е, 60 млн. грн., 5 лет, ставка купона 25%) и Луцка (облигации 1-Е, 20 млн. грн., 5 лет, ставка купона 20%). Планы по выпуску облигаций местными властями Днепропетровска, Сум и Каменец-Подольского так и не были реализованы.  

В 2010 году о намерении выпустить облигации заявляли уже 15 местных советов. Однако жирную точку на планах поставил Меморандум об экономической и финансовой политике между Украиной и Международным валютным фондом, одним из пунктов которого предусмотрено постепенное снижение уровня государственного долга Украины, к которому по методологии МВФ относят и долги местных органов власти. Несмотря на то что прямое упоминание о запрете муниципальных заимствований в документе отсутствует, а доля долга муниципалитетов в сумме государственного долга составляет около 1%, Минфин отклонил большинство заявок городов на выпуск облигаций. Среди неудачников оказались Запорожье, Харьков, Черкассы и АРК.

Из 31 выпуска муниципальных облигаций, эмитированных в 2003-2008 годах,погашено лишь 8

Помимо необходимости погашать займы пяти городов в текущем году, немалая долговая нагрузка ожидает мегаполисы и в течение следующих двух лет: в 2012-2013 годах свои облигации должны выкупить Донецк (80 млн. грн.), Бердянск (10 млн. грн.) и Луцк (30 млн. грн.). Второй и третий выпуски еврооблигаций столицы должны быть погашены в 2012 и 2015 годах. В таких условиях выпуск местных облигационных займов является лишь вопросом времени. «Поскольку государственный и местные бюджеты еще не оправились от кризиса, их доходы пока не могут полностью покрывать расходы. Поэтому выпуск муниципальных облигаций является одним из наиболее вероятных источников покрытия дефицита бюджетов. Скорее всего, Минфин разрешит муниципалитетам провести такое рефинансирование, чтобы избежать дефолтов», — рассуждает начальник отдела анализа финансовых рынков ИНГ Банка Украина Александр Печерицын. С ним солидарен и эксперт по работе с долговыми инструментами департамента международных продаж ИГ «Сократ» Ярослав Шляхов: «Наиболее вероятный сценарий развития событий — разрешение государства на выпуск новых займов. С учетом конъюнктуры рынка это позволит городам «перепаковать» существующие займы на наиболее благоприятных условиях».

Но даже при таком раскладе значительного оживления на рынке муниципальных облигаций в ближайшие несколько лет не ожидается. С наибольшей вероятностью первыми эмитентами облигаций после длительного перерыва станут города, принимающие Евро-2012 и муниципалитеты, которым сложно избежать дефолта по выпущенным ранее облигациям без выпуска новых. «В 2011-2012 годах возможны новые выпуски муниципальных облигаций лишь в рамках рефинансирования старых выпусков. Договоренности с МВФ о сокращении внутреннего долга будут соблюдены, что не позволит проводить заимствования свыше существующих», — прогнозирует Шляхов.

Падение рейтингов

Кроме ограничений со стороны МВФ, развитию рынка муниципальных облигаций мешает еще одно существенное препятствие — низкая инвестиционная привлекательность бондов. Кредитные рейтинги муниципалитетов значительно снизились по сравнению с докризисными временами. Так, по версии экспертов компании «Кредит-Рейтинг», к инвестиционному классу эмитентов со стабильным прогнозом можно отнести все муниципалитеты Украины, кроме Одессы (uaBBB/негативный), Луцка (uaBB/стабильный), Каменец-Подольского (uaBB+/стабильный), а также Севастополя, Кировограда и Черновцов, рейтинги которых приостановлены. Кредитные рейтинги по международной шкале сегодня присвоены только семи городам и АРК, из которых ни один эмитент не отнесен к инвестиционному классу. Сравнительно высокими и стабильными остаются рейтинги Донецка, Харькова, Днепропетровска, Ивано-Франковска и АРК. Негативный прогноз имеют рейтинги Киева, Львова и Одессы. Так, месяц назад Standard & Poor’s отозвало рейтинги Одессы из-за недостаточности информации для проведения мониторинга. 

В мире существует два подхода к решению проблемы платежеспособности муниципалитетов: либо наличие эффективного механизма банкротства, либо жесткий контроль и ответственность со стороны государства. Бюджетным кодексом Украины предусмотрено, что государство не несет ответственности по долговым обязательствам АРК и территориальных общин, в то же время процедура банкротства муниципалитетов также не прописана. Единственной мерой ответственности местных властей за нарушение обязательств по облигациям является пятилетний запрет на выпуск облигаций, что отнюдь не стимулирует к финансовой самодисциплине. «Для того чтобы муниципальные займы были более привлекательными для инвесторов, за их счет нужно финансировать такие проекты, которые бы в будущем способствовали повышению доходов бюджета. Если же города планируют погашать займы за счет продажи земли и имущества, то правильно было бы доносить до инвесторов, что у города есть утвержденный перечень объектов возможной продажи, их справедливая оценка и ориентировочный график аукционов», — считает аналитик «Ренессанс Капитал» Анастасия Головач.

К выплате в 2011 году: Донецк — 50 млн. грн., Запорожье — 35 млн. грн., Луцк — 10 млн. грн., Ивано-Франковск — 5,5 млн. грн., Киев — $200 млн.

В помощь городам

Одной из альтернатив финансирования возрастающих потребностей городов является привлечение кредитов международных финансовых организаций. Именно так поступили власти Львова, получив в 2009 году кредит ЕБРР в размере 38 млн. евро на 10 лет для финансирования трамвайной инфраструктуры города. Киеву удалось привлечь кредит ЕБРР в сумме 450 млн. евро на реконструкцию дорог в рамках подготовки к Евро-2012 под символические проценты (около 2% годовых). Однако такое кредитование сопряжено с возникновением валютных рисков. «Кредиты в иностранной валюте довольно рискованны для городов, поскольку у них нет поступлений в иностранной валюте. Поэтому размещение новых локальных облигаций — оптимальный вариант для муниципалитетов», — подчеркивает Анастасия Головач.

Выпуск еврооблигаций по ряду объективных причин пока не может эффективно использоваться украинскими городами. Несмотря на то что новым Бюджетным кодексом предусмотрена возможность внешней эмиссии облигаций для городов с численностью населения от 500 тыс. чел., механизм регистрации таких облигаций ГКЦБФР до конца не разработан. Поэтому на практике чаще используются синдицированные кредиты и LPN. Именно в форме LPN были выпущены три серии еврооблигаций Киева — единственного игрока на рынке внешних муниципальных облигаций Украины. После комментариев столичной власти о возможной реструктуризации внешних долгов еврооблигации Киева резко понизились в стоимости, а спрэд кривой их доходностей к суверенной кривой составил около 300 б.п., несмотря на то что вероятность дефолта по этим облигациям приближается к вероятности суверенного дефолта. Кроме того, для иностранного инвестора представляют интерес выпуски облигаций объемом не менее $40-50 млн., что является непосильным грузом для большинства областных центров Украины.

Еще одним альтернативным источником финансирования потребностей местных властей могут стать банковские кредиты, ставки по которым пошли на снижение. Однако внутреннее банковское кредитование местных органов власти не получило широкого распространения, невзирая на то что именно банки вместе с инвестиционными компаниями являются главными игроками на рынке муниципальных облигаций. «Корпоративные заемщики с высоким кредитным рейтингом предпочтут банковский кредит, поскольку при данной рыночной конъюнктуре привлечение средств под залог должно быть дешевле выпуска беззалогового инструмента. Что же касается муниципалов, то им, как правило, нечего давать в залог, поскольку отчуждение коммунального имущества может оказаться проблемным для банков-кредиторов в случае негативного сценария», — уверена Анастасия Головач. 

Широкие перспективы для городов имеет привлечение средств частных инвесторов. Однако последние предпочитают высокоприбыльные и прозрачные проекты, а не рефинансирование старой задолженности. Любые альтернативы муниципальным облигациям уступают им по универсальности, объемам и цене ресурсов. В условиях, когда состояние инфраструктуры, транспорта, жилищного фонда и социального обеспечения городов оставляют желать лучшего, оживление рынка муниципальных облигаций было бы оптимальным выходом из ситуации. Этому способствуют стабилизация банковской системы и возможный запрет НБУ на досрочное снятие депозитов. Состояние внутреннего рынка облигаций сильно зависит от ликвидности банковской системы, которая с начала года находится на довольно высоком уровне. При этом, по мнению Анастасии Головач, для повышения прибыльности своей деятельности банкам необходимо переключаться с государственных бумаг, доходность по которым уже сравнительно невысокая, на кредитование и долговые инструменты с более высокой доходностью. Подобные предпосылки для эмиссии муниципальных облигаций упираются в дальнейшие шаги государства и муниципалитетов.