Мультипликаторы: Как оценить компанию в посткризисный период

Ставить оценки – дело неблагодарное: всегда найдутся желающие внести поправки в методологию. А оценивать компании – дело неблагодарное вдвойне: как минимум двое будут не согласны с любой предложенной цифрой. Причем один из них всегда считает, что она завышена, а второй, как правило, утверждает, что она занижена. Извечная проблема учителей и учеников, споры о балансе качества и количества сегодня не менее актуальны в корпоративном секторе. В посткризисный период покупателям и продавцам стало еще сложнее сойтись в цене. А это, по статистике, причина 80% проблем сделок по слияниям и поглощениям.

Если прислушаться к советам Уоррена Баффета, сейчас самое время покупать, причем обращать внимание следует на то, как компания пережила кризис. Не менее важным вопросом является определение ее стоимости. Посткризисные мультипликаторы порой даже диаметрально изменили свои значения. На основании самого распространенного показателя соотношения EV/EBITDA (стоимость компании к операционной прибыли до уплаты процентов по кредитам, налогов и учета амортизации) «Инвестгазета» определила бизнесы с одинаковыми мультипликаторами. С применением школьной двенадцатибалльной шкалы оценки знаний компании были разделены на три группы: «отстающие» (эти компании, как правило, оцениваются на уровне своего капитала), «отличники» (мультипликаторы в районе 10-12) и «хорошисты» (все, кто между ними, но основная масса имеют показатели мультипликаторов на уровне 4-8). Получился своеобразный корпоративный класс, где каждый собственник может найти свое место.   

Отстающие

«Единица вам, господа», - сказала бы математичка Марья Петровна, подтверждая свою уверенность росписью в дневнике и гневным взглядом из-под зависших на переносице очков. Примерно, те же чувства испытывают компании этой группы после фактически «медицинского» осмотра специалистов по оценке. Школьное «не выучил, не готов» оказалось за последние два года равнозначно рыночному «во всем виноват кризис». Это страшное слово откинуло ранее призеров рыночных мультипликаторов в группу отстающих. Подтверждение тому – нашумевшие истории украинских банков, доли которых не продавались, а обменивались в буквальном смысле на ресурсные нужды финучреждений. Так государство стало собственником Укргазбанка, Родовид Банка и банка «Киев». Не от хороших перспектив, а от отсутствия желающих покупать даже с дисконтом эти банковские учреждения. Куда делись разговоры о премиях и большом потенциале украинского рынка. Вот и получается классическая ситуация: вроде и учились неплохо, и уроки предыдущих кризисов посещали исправно, а к экзамену по риск-менеджменту оказались не готовы. «Гэпы» помешали, оправдываются они, ссылаясь на отток депозитов и нехватку ресурсов.

Правда, отечественные банкиры вполне могут организовать какое-нибудь движение «за повышение мультипликаторов» с западными коллегами. Им тоже сегодня несладко. На международных фондовых первенствах это самая дешевая бизнес-категория. Среднее значение мультипликаторов (P/BV, соотношение стоимости к капиталу) банков развитых рынков в 2009 году составило 0,9. То есть каждый доллар капитала был оценен 90 центами. Интересно, что самый высокий показатель – 2,4 - продемонстрировала японская Mizuho Financial Group. А самые низкие – по 0,5 - у американского Bank of America Corp. и итальянского UniCredit. Из представленных в Украине иностранных групп - BNP Paribas (УкрСиббанк) – 0,8, Intesa SanPaolo (Правэкс-Банк) – 0,7, Credit Agricole (Индэкс-Банк) и Swedbank (Сведбанк) - по 0,6. Сохранение мультипликатора на уровне 0,9 прогнозируется для банков развитых стран и в 2010-2011 годах. Что же касается финучреждений из развивающихся стран, то здесь ситуация выглядит более оптимистично. «1,5» – вердикт для банков Центральной и Восточной Европы, Китая, Индии, Кореи, Южной Африки и Бразилии по итогам прошлого года.

Материнские компании имеющихся в Украине одноименных банков показали следующие результаты: Raiffeisen International Bank Holding – 0,8, OTP Bank – 1,4. Прогноз по итогам 2010 года - 1,8. Украинские банки, как известно, на международных рынках не торгуются, поэтому оценить их можно сравнивая с публичными аналогами либо ориентируясь на реальные сделки. И хотя на этом рынке сегодня торжествуют покупатель и распродажные цены, особого стремления приобретать украинские финучреждения пока не наблюдается.

К слову, банкиры не единственные представители группы отстающих. Сюда относятся абсолютно все компании, не сумевшие справиться со своей долговой нагрузкой. Похожая ситуация сложилась на рынке недвижимости, который соперничал с банковским сектором на докризисных «мультипликадиадах». Сегодня же оказалось, что двоечников среди них тоже хватает. Особенно пострадали те, кто не посещал дополнительные занятия по курсу «соотношения собственных и долговых средств» и до последнего считал, что бизнес можно построить исключительно на кредитах, а купленная сегодня сотка земли за $5 в любом случае завтра будет стоить $10.

В целом, по словам управляющего директора, главы департамента инвестиционно-банковских услуг Concorde Capital Виталия Струкова, в прошлом году сделок по компаниям, которые не находились в критической ситуации, практически не было. Собственники понимали, что бизнес на таком спаде продавать невыгодно, потому что показатели деятельности были хуже, чем в предыдущие годы, и мультипликаторы снизились. Те же, кто стал непосредственным участником посткризисного рынка M&A, как правило, были перекредитованы и практически не имели перспектив погашения кредитов в ближайшие пять лет. «В данных сделках банки, являвшиеся основными кредиторами, договаривались с собственниками заемщиков по согласию уступить контрольные пакеты в этих компаниях покупателям. Покупатель брал на себя обязательства по кредитам проданной компании», - отмечает г-н Струков. 

Между тем, не стоит думать – что долги несут в себе лишь зло и всегда отрицательно влияют на стоимость бизнеса. Правильное выстраивание долговой политики в разрезе соотношения собственных и заемных средств, валюты (соответствие выручке), сроков (к запуску проектов и генерированию ими прибыли) могут поднять стоимость компании в глазах потенциального инвестора. «При наличии правильной стратегии и дисциплинированного использования заемных средств привлечение долгового финансирования позволяет повысить стоимость компании», - считает менеджер группы корпоративных финансов PricewaterhouseCoopers в Украине Геннадий Греблев.

В числе претендентов в отстающие также все те, кто медленно оптимизирует свои бизнес-процессы: это и раздутый штат, и нерациональное использование занимаемых площадей, и уровень корпоративного управления, отсутствие четкого видения компанией своей миссии и целей. Оценка менеджмента таких компаний сегодня не менее важна финансовых достижений. И снова как в школе – от классного руководителя зависят и многие результаты его подопечных.