Трудности в расчетах

Инвесторы сильно пострадали в результате кризиса, поэтому делают выводы из полученных уроков и пересматривают инвестиционные стратегии. Думаю, что главным уроком стало то, что не все компоненты риска являются статическими, а эволюционируют невыясненным до конца образом, на который правительственные меры регулирования не могут оказать достаточного воздействия. По этой причине определенную роль должна играть способность рынка к саморегулированию. Для этого необходимо, чтобы инвестстратегии попытались учесть возможность системного риска.

Угрозы для системы в целом могут возникнуть там, где их никто не ожидал. Они могут привести к тому, что стратегии, направленные на смягчение последствий риска, которые хорошо срабатывают в нормальное время, перестанут работать. Конечно, значительные системные сбои не происходят каждый год. Нестабильность увеличивается до тех пор, пока система не переживет все этапы шока и восстановления после него. Сколько это может занять времени, никто не возьмется прогнозировать. Это значит, что принятие мер по системным рискам занимает более длительный период времени, чем принятие мер, связанных с рисками несистемными. Именно на последние инвесторы больше всего обращают внимание.

Рассмотрим десятилетний период. Предположим, что прошло девять лет, в течение которых получали «нормальную» среднюю прибыль. После этого наступил «плохой год», причиной которого стал компонент системного риска. В таком случае если бы инвестиционная стратегия приносила ежегодную прибыль в 8%, то вызванные потрясениями 20% за десятилетний период уменьшили бы средний доход за десять лет на 3,19 процентных пункта – до 4,81%.

Очень важно, чтобы краткосрочные и среднесрочные доходы в период своих наибольших показателей не были восприняты как признак долгосрочных доходов

Учет системного риска имеет свои последствия. Например, пенсионный фонд должен продумать, как сделать так, чтобы решения по выплате основывались на долгосрочной средней прибыли, в которой бы учитывались потенциальные потрясения. Однако сейчас широко используется система, в которой решения по выплатам основываются на простой средней прибыли, полученной ранее, или на номинальной стоимости активов в конечный период.

Конечно, можно верить, что посткризисная реформа регулирования в итоге решит проблему периодического системного риска и вернет докризисные комфортные условия. Однако я бы на это не надеялся. История показывает, что системный  риск устойчив и не поддается искоренению путем законодательного регулирования. Правда, существуют и другие, в том числе конкурентные возможности его учета. Важно понимать, что инвестиционная стратегия и решение по выплатам должны принять во внимание более длительные измерения риска. Такое решение будет оправданным даже для инвесторов, которые понимают преимущества стратегий, нацеленных на генерирование более высоких нормальных и «послешоковых» средних доходов.

Я склоняюсь к тому, чтобы признать, что потрясения прошли относительно быстро, но отличались своей интенсивностью. В сфере управления ликвидностью для многих инвесторов кризис стал полезным, хотя и болезненным уроком. Они сфокусировались на вызовах, связанных с потоком денежных средств, пришедших из комбинации больших неликвидных инвестиционных портфелей и больших системных потрясений, которые привели к нежелательным смещениям в моделях потоков денежных средств.

Существуют два аспекта управления ликвидностью, заслуживающие внимания. Во-первых, неликвидные инвестиции ограничивают возможность инвесторов адаптировать их портфели в соответствии с прежними опасностями роста системных рисков. Во-вторых, в ситуации масштабного бедственного положения ликвидные портфели активизируют инвестиционные возможности, так как цены на активы упали, а возможность инвестирования увеличилась. Однако такая возможность появилась не у всех.

Это значит, что ликвидность имеет потенциально высокую ценность, которая увеличивается с появлением системных проблем. Эту ценность следует прибавить к доходу, который относится к разным классам ликвидных активов в нормальное время.

Все это подчеркивает необходимость новых показателей результативности и компенсаций, которые бы учитывали незащищенность перед лицом временных системных рисков, а также уделяли внимание задолженностям и ликвидности. Низкая задолженность и высокая ликвидность должны быть оценены в целях избежания проблем с потоком денежных средств, а также обеспечения большей гибкости в распределении активов и создания возможностей в посткризисных условиях.

Очень важно, чтобы краткосрочные и среднесрочные доходы в период своих наибольших показателей не были восприняты как признак долгосрочных доходов. Инвестиционные стратегии не должны приниматься на том основании, что все периоды хороши и что временная нестабильность – это ненормальное явление. Трудности в определении системного риска и временных периодов нестабильности не причина, чтобы игнорировать это явление.