Двадцать к одному

Европа остается эпицентром «второго акта» финансового кризиса, который видоизменился в кризис суверенного долга еврозоны. Как это могло случиться, когда все проблемы, казалось, были решены во время майского саммита ЕС, на котором была принята Программа европейской финансовой стабильности (EFSF) и гарантирована сумма финансирования, близкая к $1 трлн.? Если бы все обещанные ресурсы (750 млрд. евро, включая финансирование от МВФ) использовались полностью, ЕС смог бы рефинансировать все страны, находящиеся в бедственном положении (Португалию, Испанию и Ирландию), на протяжении пары лет. Кроме того, Евроцентробанк заявил, что будет готов покупать правительственные (и частные) облигации, если сочтет, что функционирование рыночных инструментов ухудшилось. Но эти официальные финансовые обязательства не впечатлили рынки. Спрэды по испанским гособлигациям продолжают увеличиваться и сейчас выше, чем были до заявления EFSF. Появились и зловещие признаки напряженности на межбанковском рынке, так как все больше банков предпочитают вкладывать деньги в ЕЦБ, а не одалживать другим финучреждениям.

Объяснение простое: проблемы, которые лежат в основе кризиса (ненадежное состояние греческих госфинансов и испанского сектора недвижимости), не были решены. Хотя с ними следовало бы легко справиться в панъевропейском контексте. Доля Греции — около 2% в экономике еврозоны. Даже если она не выполнила бы обязательства по своим госдолгам и восстановительная стоимость составляла только 50%, потери равнялись бы 150 млрд. евро, или 1,5% ВВП еврозоны. По официальным подсчетам, потери в банковской системе Испании составляют только 100 млрд. евро. Но реальная проблема состоит совсем в другом: в воздействии французских, немецких и других банков на испанский сектор недвижимости. Многие ссуды испанским застройщикам нужно списать. Но даже в самом худшем случае совокупные потери других банков от вложений в испанский сектор недвижимости не превысят 300 млрд. евро, или около 3% ВВП Евросоюза.

Таким образом, вопрос в том, почему проблемы вполне управляемой части периферии парализуют всю банковскую систему еврозоны. В конце концов, не будем же мы ожидать, что банковская система США рухнет только потому, что «жилищный пузырь» в Калифорнии или штате Мичиган (схожем по размеру с Грецией) станет неплатежеспособным. Основная причина, почему финансовые рынки Европы продолжают нервничать, заключается в том, что официально проб­лем не существует. Официально в Греции нет проблем с платежеспособностью, а реструктуризация ее госдолга не является выходом. То же самое в Испании: согласно официальной линии, внутренний банковский сектор хорошо капитализирован.

Первое правило преодоления турбулентности финансового рынка — осознать правду и масштаб проблемы. Опыт Греции показал, что отрицание проблемы может привести к витку увеличения премии за риск и к снижению уверенности. Но существует более важная причина, почему волнения на финансовых рынках не утихают: крупные вливания в европейскую банковскую систему остаются некапитализированными. По статистике ЕЦБ, банки еврозоны имеют около 20 евро банковских обязательств на каждый евро капитала и резервов. Это подразумевает, что на каждую потерю капитала в 1 евро, незамеченную в каком-нибудь банке, образуется около 20 евро сомнительного долга. Даже при самом худшем сценарии для Греции и Испании это подразумевало бы потерю 450 млрд. евро. Фондов, мобилизованных к настоящему моменту согласно EFSF (750 млрд. евро), было бы достаточно, чтобы справиться со всем этим — при условии, что потенциальные потери четко идентифицированы и выделены необходимые фонды. Однако этим подходом не пользуются. Вместо этого европейское финансирование будет использоваться только для того, чтобы помочь правительствам, которые нуждаются в деньгах, спасти свои банки. Однако, учитывая соотношение обязательства — капитал в банковском секторе, такой подход подразумевает, что потребность в финансировании становится астрономической: по сравнению с 450 млрд. евро, если потенциальные потери останутся нераскрытыми и рассредоточенными, понадобится 9 трлн. в долговых гарантиях, чтобы обеспечить стабильность банковской системы еврозоны. Европа не сможет избежать кризиса на финансовых рынках до тех пор, пока не наведет порядок в своей банковской системе. К несчастью, европейские стратеги дважды обманулись политически удобными взглядами на кризис, предполагая, что финансовая болезнь пришла из США и обвиняя государства южной еврозоны в ведении необдуманной финансовой политики. Но реальная проблема в том, что банковская система ЕС так слабо капитализирована, что не может нести какие-либо потери. Она так взаимосвязана, что проблемы в одной стране подвергают риску всю систему. До тех пор пока проблемы баланса банков не будут разрешены, финансовые рынки останутся в напряжении.